◆Summary
크립토 시장은 지난주 대비 소폭 반등하였으나 불확실성은 지속되고 있음. 경기침체에 대한 우려와 기대 인플레이션에 대한 상이한 해석, 각국의 공격적인 긴축 기조가 위험자산에 대한 투자심리를 악화시키고 있기 때문
지난주 크립토 펀드에서는 역사적으로 가장 큰 규모인 4.2억달러가 유출되었음. 이 중 4.9억달러는 캐나다 Purpose Bitcoin ETF에서 BTC를 판매하여 발생한 유출로 해당 펀드를 제외하면 소폭 유입되었음
5월부터 이어진 테라(루나) 사태, 셀시우스 이슈, Three Arrows Capital의 파산 등의 굵직한 이슈들로 인해 Defi TVL은 2달 동안 58.4% 감소한 788억달러 수준에서 횡보하고 있고, NFT 시장 또한 지난달 대비 Bluechip Index 기준 34% 하락하는 등 전반적인 약세를 보이고 있음
글로벌 크립토 VC들은 지난 한주간 총 29건의 신규 투자를 집행하였음. 특히, FTX와 알라메다는 CeFi업체인 보이저디지털과 블록파이에 투자하여 시장 전반의 유동성 위기에 대한 우려를 일부 완화시킴
◆Special Report: 토크노믹스 설계를 위해 무엇을 고민할까?
1. 토크노믹스는 무엇인가?
토크노믹스(Tokenomics)는 토큰(Token)과 경제학(Economics)의 합성어로 토큰을 통해 구축되는 경제 생태계를 뜻한다. 주로 토큰의 기능(Utility), 수요와 공급 그리고 각종 다이나믹스가 포함된다.
최적의 토크노믹스를 구축하는 것은 매우 중요하다. 블록체인 프로젝트의 최종 목표는 토큰이라는 인센티브 요소를 중심으로 탈중화 생태계를 구축하는 것이고, 생태계 참여자들은 토크노믹스에 따라 생태계 내에서 각종 자율적으로 경제 활동을 수행하기 때문이다.
토큰은 일반적으로 주식과 화폐의 성격을 동시에 띄고 있다. 토큰에 투자함으로써 생태계 확장에 따른 가격 상승의 수혜를 누릴 수 있고, 거버넌스 시스템을 통해 일종의 의결권을 행사할 수도 있다. 동시에 토큰을 통해 생태계 내에서 발생하는 재화를 구매하거나 서비스를 이용하는 등 해당 생태계 내에서 화폐로 사용할 수 있기 때문이다.
프로젝트 팀은 주식과 화폐 역할을 동시에 하는 토큰을 통해 투자자와 투기자, 서비스 이용자와 공급자 등 복잡한 이해관계로 엮인 토큰 생태계에서 각 이해관계자들의 행동 양식에 대한 깊은 이해를 바탕으로 탈중앙성과 지속가능성을 동시에 고려해야 한다. 토크노믹스는 초기 설계가 가장 중요하다. 프로젝트 진행 중 인지한 취약점을 빠르게 고치지 않는다면 생태계는 붕괴하게 될 것이다.
우리는 이번 보고서에서 토크노믹스를 설계하기 전 충분히 고민하고 검증해봐야 할 요소를 4가지(토큰의 내재가치, 기능과 사용처, 수요와 공급, 분배)로 나눠 분석해보고, 주요 블록체인 프로젝트의 토크노믹스를 살펴보았다.
2. 토크노믹스 설계를 위해 고려할 사항들
2-1. 토큰의 내재가치
토큰 생태계에서는 인센티브 시스템을 설계하기 위해 토큰을 사용한다. 기여자들에게 충분한 인센티브를 제공하기 위해서는 토큰의 가격이 충분히 높거나 안정적으로 유지돼야 한다. 따라서 프로젝트 팀은 토큰이 내재가치를 지닐 수 있도록 설계해야 한다(물론 토큰의 단기적인 가격은 내재가치 외에도 마케팅, 기대 심리, 투기 자금 등 다양한 변수의 영향을 받음). 우리는 토큰의 내재가치를 3가지 측면에서 고민해보았다.
1) Capital gain: 토큰 보유자가 생태계 성장에 따른 자본 차익을 얻을 수 있는가?
카카오톡이 성공할 것이라고 생각한 투자자는 카카오톡을 소유하고 있는 카카오가 배당이나 자사주 소각을 실시하지 않더라도 카카오 주식에 투자하여 자본차익(Capital gain)을 얻을 수 있다. 카카오톡이 성공한다면 장기적인 관점에서 배당이나 자사주 소각 등 주주환원정책을 실시하게 될 것이란 믿음에 새로운 투자자들이 더 비싼 가격에 카카오 주식을 매수하기 때문이다.
토큰은 주식보다 더 강력한 연결고리를 제공한다. 주식이 서비스 혹은 플랫폼을 소유한 회사에 투자하는 것이라면 토큰은 서비스 혹은 플랫폼 자체에 직접 투자해 소유하고 생태계에 참여하는 것이기 때문이다.
생태계의 성장이 장기적으로 토큰 가격 상승을 이끌 수 있다면, 생태계 기여자가 많아질수록 또는 성공 가능성이 높아질수록 주식 투자자보다 더 직관적으로 자본차익을 만들어낼 수 있을 것이다. 역으로 생태계의 성장과 토큰 가격 상승이 상관관계를 보유하고 있지 않는 프로젝트에 투자하는 것은 마치 카카오톡의 성공을 예상하며 영원히 배당하지 않는 카카오에 투자하는 것과 같다.
2) Dividend: 토큰 보유자에게 생태계의 이익 또는 수수료가 얼마나 배분되는가?
배당은 자산의 가치를 평가하기 가장 직관적인 지표 중 하나이다. 아래 그림에서 표현했듯이 특정 자산을 보유함에 따라 수취할 수 있는 배당금을 자기자본비용과 배당성장률의 차로 나누면 해당 자산의 가치를 구할 수 있다.
일부 프로젝트는 생태계에서 발생한 이익이나 수수료를 토큰 보유자에게 직간접적으로 배분해준다. 자체 마켓플레이스를 보유한 프로젝트는 거래수수료의 일부를 트레저리를 통해 생태계 참여자에게 환원해주기도 하고 바이낸스, FTX 등 거래소는 수수료 수익의 20~33%를 자체 토큰을 소각하는데 사용한다. 프로젝트의 장기 수익을 추정하고 토크노믹스와 연결한다면 배당할인모델을 통해 대략적인 가치를 산출할 수 있다.
다만 이러한 과정에서 배당의 형태로 지급되는 토큰의 원천이 프로젝트 수익에 기반한 것이 아니라 신규 발행에 의한 것(토큰 인플레이션)이라면 실제 가치를 만들어내는 것은 아닐 것이다. 신규 발행 토큰을 스테이킹 유저에게 지급하는 것은 가치 창출 없이 단순히 토큰의 락업만을 유도하는 것이기 때문이다. 다만 이 경우에도 시장에서 유통되는 토큰이 줄어들어 가격에는 긍정적인 영향이 발생할 수 있다.
3) Governance: 토큰 보유자가 생태계 발전 방향이나 주요 안건에 영향을 미칠 수 있는가?
여러 자회사를 보유한 지주사들이나 대주주가 개인의 이익을 위해 회사를 경영하는 상장사일 수록 시장에서 높은 할인율(Discount rate)을 적용 받는다. 대표적으로 거버넌스가 취약한 한국 상장사는 미국 상장사와 동일한 이익을 창출해도 더 낮은 가격에 거래되고, 많은 자회사를 보유해 거버넌스가 복잡한 지주사는 자회사 하나보다 낮은 가격에 거래되기도 한다. 의결권도 하나의 가치 수단으로 인정받기 때문이다.
위와 같은 메커니즘은 크립토 프로젝트에도 동일하게 적용된다. 비슷한 규모의 크립토 프로젝트라도 합리적인 거버넌스 체계 하에 토큰 보유자들이 프로젝트의 주요한 결정에 참여할 수 있는지 여부에 따라 토큰의 가치는 달라질 수 있다. 특히 대부분의 크립토 시장 참여자들이 탈중앙화를 지향한다는 점에서 거버넌스의 중요성은 주식 시장보다 더욱 중요하게 고려될 수 있다.
2-2. 토큰의 기능과 사용처
토큰은 위 장에서 언급한 주식의 성격을 지님과 동시에 화폐의 성격을 지니고 있다. 따라서 토큰이 어디에 어떻게 사용될 수 있는지에 대한 고민도 필요하다. 이 때에는 크게 3가지 방향에서 접근해볼 수 있다.
1) 유틸리티
우선 유틸리티 측면에서 생태계 내 재화 구매 및 서비스 이용을 위해 사용되는 경우다. 이때에는 프로젝트 내에서 재화의 수요와 공급이 충분히 발생할 수 있을지 고민하는 것이 가장 중요하다. 생태계 안에 토큰을 이용해 사고 싶은 재화(또는 서비스)가 있을지, 그 재화가 지속적으로 공급될 수 있을지, 새로운 수요가 지속적으로 창출될 수 있을지 그리고 그 과정에서 토큰 가격이 하락할 요인은 없는지 판단해야 한다.
특정 생태계에 쓰이는 화폐의 가치는 피셔의 교환방정식 관점에서 접근해볼 수 있다. 피셔 방정식에 따르면 코인 하나당 가격은 P의 역수이고, 이는 거래총량을 토큰 발행량과 토큰 유통속도의 곱으로 나눈 값이다. 다시 말해, 코인의 개당 가격을 높이기 위해서는 1) 생태계 경제 규모를 키우거나, 2) 토큰 발행량을 줄이거나, 3) 토큰 유통 속도를 늦추면 되는 것이다.
2) 가스비(네트워크 이용을 위한 수수료)
레이어1 프로젝트의 경우 자체 네트워크를 이용하거나 위한 수수료로 코인(레이어1 프로젝트의 토큰은 코인이라고 지칭함)을 소모한다. 이 수수료는 소각되거나 네트워크 운영자에게 지급된다. 이 때 수수료를 많이 걷게 되면 소각량이 늘어 코인 가격이 상승할 수도 있지만 동시에 네트워크 이용자의 부담이 가중되어 생태계 확장은 어려워진다. 따라서 프로젝트별로 보유하고 있는 특징을 프로젝트가 선택한 네트워크(레이어1)의 특징과 연결해 고민해볼 필요가 있다.
3) 거버넌스(투표권)
거버넌스는 프로젝트의 진정한 소유권이자, 프로젝트의 미래 방향을 결정할 수 있는 권리를 의미한다. 초기 프로젝트는 프로젝트 팀과 벤처캐피탈을 중심으로 운영되지만 발전 과정에 따라 커뮤니티가 강력해지고 수많은 기여자가 나타난다. 그리고 그 과정에서 선택의 갈림길이 나타나고 거버넌스 메커니즘을 통해 중요한 결정들이 이뤄진다. 블록체인 생태계의 핵심은 생태계 참여자 즉 토큰 홀더이다. 따라서 토큰 홀더의 비전과 프로젝트의 비전을 일치시키는 거버넌스를 갖추지 못한다면 토큰 홀더들이 생태계를 떠나면서 토큰을 매도할 것이고, 토큰 가격이 하락하며 인센티브 시스템이 붕괴될 것이다.
단기적으로는 토큰의 유틸리티가 중시될 것이나, 장기적으로는 프로젝트의 지속 가능성을 이끄는 거버넌스 시스템의 중요성이 부각될 것이다. 최근에는 같은 토큰을 보유하고 있어도 더 많은 기여를 하는 투자자에게 스테이킹을 통해 더 많은 투표 가중치(Weighted voting)를 부여하는 방식이나 자신의 투표권을 믿을 수 있는 전문 투자자에게 위임(Deligate)하는 방식 등 다양한 거버넌스 메커니즘이 생겨났다. 또한 화폐 성격의 유틸리티 토큰과 의결권 성격의 거버넌스 토큰을 분리하는 듀얼 토큰(Dual Token) 방식도 도입되고 있다.
4) 기타
마지막으로 토큰의 기능이나 사용처가 없거나 명확하지 않아도 가치를 가지는 경우가 있다. 대표적으로 도지, 시바이누, 피플 등 밈 토큰이다. 이러한 토큰의 가격은 강력한 커뮤니티에 지지되며 커뮤니티가 형성되고 기능이나 사용처가 후행적으로 추가되는 사례이다.
2-3. 토큰의 수요와 공급
토큰의 가격은 토큰을 사고 싶어하는 사람(수요)과 토큰을 팔고 싶어하는 사람(공급)이 결정한다. 토큰의 수요는 생태계 성장, 투기 수요 등 매우 다양하고 예측 불가능한 영역에서 발생한다. 반면 토큰의 공급, 특히 초기 대부분의 공급은 프로젝트 팀에서 조절이 가능하다. 중기 공급은 토큰 분배 정책의 영향을 받기 때문에 초기에 어느정도 예측할 수 있고, 장기 공급은 인플레이션 정책, 주요 홀더의 운용 방향성 등의 영향을 받지만 장기로 갈수록 공급보다는 수요가 중요해진다.
수요 창출을 위해서는 앞장에서 다루었던 유틸리티나 각종 다이나믹스 등을 잘 설계하고 마케팅, 파트너십 체결 등 생태계 확장을 위한 노력을 지속적으로 진행해야 한다. 반면 공급 조절은 초기 설계가 가장 중요하다.
공급 설계에서는 1) 유통량(Circulating Supply, 현재 시장에서 거래되는 물량), 2) 총 공급량 (Total Supply, 블록체인 네트워크에 생성된 물량), 3) 최대 공급량 (Max Supply, 최대로 공급될 수 있는 물량) 등 3가지 측면을 고려할 필요가 있다.
초기에는 공급량 설정에 따라 동일한 프로젝트를 진행하더라도 아래 그림과 같이 서로 다른 가격 흐름이 나타날 수 있다. 토큰의 가격이 내재 가치보다 낮아질 수 있지만 안정적인 가격 상승을 유도하는 공급 모델을 구축하고 안전 장치를 설계할 것인지, 토큰 가격을 최대한 높이는 것에 집중하여 시장의 관심을 모으고 초기 생태계 기여자 인센티브를 최대한 높여 초기 생태계 활성화를 도모할 것인지 선택할 수 있다.
2-4. 토큰의 분배
일반적인 스타트업은 대표가 대부분의 지분을 보유하고 있고, 투자를 받는 과정에서 신주를 발행하며 대표 지분이 희석되고 주주의 수가 늘어난다. 반면 크립토 프로젝트는 초기부터 자금 조달, 생태계 인센티브 제공 등을 미리 염두해두고 토큰 배분 계획을 설계한다.
토큰 보유자가 생태계 기여자라는 특성을 고려했을 때 최적화된 토큰 분배는 매우 중요하다. 프로젝트 팀은 토큰을 누구에게 배분해주고 무엇을 요구할지, 배분된 토큰 가치를 어떻게 극대화할지에 대해 심도 깊게 고민해야 한다.
토큰 배분은 크게 6가지 부분에서 이뤄진다: 1) 트레저리, 2) 프로젝트 팀, 3) 프라이빗 투자자, 4) 퍼블릭 투자자, 5) 생태계 기여자, 6) 마케팅.
토큰 분배의 주도권은 개인에서 기관으로, 투자자에서 기여자로 이동하고 있다. 자금 조달에 대한 수요보다 생태계 확장에 대한 수요가 더 커졌기 때문이다. 프로젝트는 각자가 보유한 역량(자금, 네트워크, 플랫폼 등)에 따라 분배 대상을 설정할 필요가 있다. 예를 들어 이미 자금력과 유저 그리고 시장의 신뢰를 확보하고 있는 대기업이 크립토 프로젝트를 출범한다면 퍼블릭 투자자나 벤처캐피탈 대비 생태계 기여자의 지분이 더욱 늘어날 수 있다.
순수 크립토 프로젝트의 경우에도 프로젝트 성격에 따라 토큰 배분이 맞춤형으로 설계된다. 레이어1 프로젝트와 같이 대규모 자금 조달이 필요한 프로젝트는 퍼블릭 세일 비중이 높고 생태계 분배 비중이 낮은 반면, 디앱 프로젝트와 같이 서비스 이용자가 중요한 프로젝트는 생태계 기여자 비중이 높은 것을 알 수 있다.
Appendix. 위믹스와 C2X의 토크노믹스 차이
위믹스(위메이드)와 C2X(컴투스)는 모두 국내 대형 게임사가 발행한 토큰이다. 하지만 위믹스와 C2X의 토크노믹스 구조와 토큰 배분은 다른 모습을 보이고 있다.
위믹스는 생태계의 거버넌스 토큰이며 자체 지갑과 DEX(탈중앙화거래소)를 통해 각각 게임의 유틸리티 토큰에 연결되는 지주사-자회사 구조와 유사한 형태를 갖고 있다(화폐 성격의 유틸리티 토큰과 의결권 성격의 거버넌스 토큰을 분리하는 듀얼 토큰 방식). 이 구조에서 각각의 게임은 서로 영향을 주지 않기 때문에 게임별 특징과 생애주기 사이클에 따라 유틸리티 토큰 공급량을 개별적으로 조절할 수 있다. 또한 하나의 게임 생태계가 무너져 하이퍼인플레이션이 발생해도 그 리스크가 다른 게임에 미치는 영향은 제한적이다. 다만 토큰의 역할이 구분되어 있어 높은 할인율을 적용 받는 경우가 많다.
C2X는 생태계의 거버넌스 기능과 화폐의 기능을 모두 내포하고 있다. 이에 따라 C2X는 게임의 흥행, 플랫폼 성장 등 생태계의 확장에 직접적으로 수혜를 받을 수 있다. 게임 이용자나 투자자는 더 직관적인 방식으로 플랫폼에 투자할 수 있으며 토큰 발행이나 유통 과정이 더 투명하게 관리될 수 있다. 다만 하나의 게임에서 발생한 문제가 C2X를 통해 전체 생태계로 전이될 수 있어 프로젝트 팀과 주요 기여자는 게임의 생애주기 사이클에 따라 토큰의 수요와 공급을 면밀하게 모니터링할 필요가 있다.
◆Weekly Update
1. 가격 동향
비트코인은 지난 18일 17.6K 달러를 저점으로 반등에 성공하여 20K~22K 달러에서 횡보하는 모습을 보여주고 있음. 이더리움, 바이낸스코인, 리플, 솔라나 등 메이저 알트코인들이 비트코인 대비 좋은 반등을 보여주었고 도지와 시바이누가 각각 21%, 36% 상승하는 등 밈(meme)코인의 강한 반등이 돋보이는 한 주였음
크립토 시장은 경기 침체 불안과 기대 인플레이션 하락에 대한 기대감이 공존하고 있어 당분간 기술적 반등 속에서 변동성 있는 장세가 계속될 것으로 예상됨. 비트코인 도미넌스는 40.8% 수준으로, 알트코인들의 반등으로 2주전 45.6%대비 약 5% 하락함. 크립토 공포/탐욕지수는 10p로, 지난주보다 1p 상승하였으나 여전히 극단적 공포단계가 지속되는 모습을 보이고 있음
2. 펀드 및 투자상품 동향
지난주 크립토 펀드에는 총 4.2억달러가 유출되며, 역사적으로 가장 큰 금액이 유출되었음. 총 관리 자산(AUM)은 360억 달러로 지난주에 이어 21년 2월 이후 최저 수준을 유지하고 있음. 유입과 유출의 반복으로 변동성 폭이 확대중이나 유출쪽으로 무게가 쏠리고 있음
지난 주에 비트코인 투자상품에서 4.5억달러가 유출되어, 이번주 총 4.2억달러의 순유출을 견인함. 캐나다 Purpose Bitcoin ETF가 보유 물량의 51%인 4.9억 달러 이상의 비트코인을 판매한 점을 고려하면, 타 펀드는 오히려 0.4억달러 유입된 것으로 판단됨. 이더리움의 경우 11주 연속 유출 이후 처음으로 1,100만달러의 유입을 기록함
3. 총 예치금(TVL) 동향
전체 TVL(Total Value Locked)은 지난주 대비 2.5% 증가하여 지난주 21년 4월 이후 최저점 수준인 800억달러 수준을 유지하고 있음. 체인간 TVL 점유율은 뚜렷한 변동 없이 유지하는 모습을 보임
Cronos는 첫번째 Cronos 기반 DEX MM Finance의 성장과 애플페이 지원, 싱가포르 규제당국의 라이선스 획득 등으로 인해 TVL이 12% 증가하였으며, 아비트럼의 경우 지난 22일부터 아비트럼 브릿지프로토콜 사용자 대상으로 아비트럼 NFT를 받을 수 있는 이벤트를 진행중이나, TVL 증가에 큰 영향은 없는 것으로 보임
4. 글로벌 NFT 동향
NFT 시장의 시가총액은 228억달러 수준으로, 저번주 대비 1.5% 증가하는 모습을 보였으며, 크립토 총 시가총액 9,320억달러 대비 2.4%의 비중을 차지하고 있음. 글로벌 Top 10 NFT 콜렉션의 경우 지난주 대비 시가총액 기준 큰 변화의 모습을 보이고 있지는 않음. NFTGO에서 거래량, 가격 변동성, 구글 검색량, 소셜 미디어 활동량 등을 종합 집계하여 발표하는 NFT Market Sentiment의 경우 36point(1p~100p) 수준으로 시장의 센티멘탈 점수는 다소 부정적이며, 최근 한달간 NFT 홀더들의 55%가 손실을 보며 거래하고 있는 것으로 파악됨
BAYC의 경우 Otherdeed와 MAYC까지 합산할 시 전체 NFT 시장의 14%를 넘게 점유하며 Global No.1 NFT 컬렉션의 지위를 공고히 하고 있으며, 바닥가 하락시 기존 홀더가 아닌, 새로운 지갑이 구매하여 홀더 수가 점차 늘어나는 양상을 보이고 있음
5. 글로벌 VC 투자 동향
이번 주는 총 29건의 VC 신규 투자가 확인되었으며, Web3 섹터 13건, DeFi 섹터 8건, CeFi와 Infra가 각각 3건, NFT가 2건으로 그 뒤를 이음. 불확실한 경기 상황과 유동성 긴축 영향으로 월간 투자액은 2021년 4월 이후 최저치를 기록하고 있음
지난 주 CeFi 섹터인 보이저디지털(Voyager Digital)이 알라메다리서치로부터 2억달러의 투자 유치를 성공한 것에 이어 이번주에도 CeFi 섹터의 BlockFi가 FTX로부터 2.5억달러의 투자를 유치함. 보이저디지털과 블록파이 모두 최근 크립토 시장의 침체로 인해 유동성 위기에 빠졌으나, 알라메다와 FTX에서 투자를 받으며, 고객들의 유동성 요구에 대응할 수 있는 자금을 확보하게 됨
◆Charts and On-Chain Data
*당사에서 작성하여 배포한 보고서는 투자 권유를 목적으로 작성되지 않았습니다. 본 자료의 내용은 작성자 개인의 견해이므로 암호화폐 투자자 분들께서는 시장의 특성과 위험성을 충분히 숙지하시기 바랍니다. MAMA Ventures의 사전 승인 없이 리포트를 어떤 형태로든 복제, 배포, 변형 및 판매하는 행위는 저작권법 위반으로 법적 처벌의 대상이 될 수 있음을 알려드립니다.
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